疫情影响一季度业绩，期待MLCC持续

陶瓷龙头企业，具备长期投资价值。展望2020年，MLCC有望量价齐升、创新产品规模逐步上量，维持“买入”评级。

4Q19收入回暖，1Q20业绩因疫情影响下滑。公司发布2019年报，期间实现：营业收入27.26亿元、YoY-27.30%，归母净利润8.71亿元、YoY-33.93%。受国际贸易摩擦以及电子产品行业整体需求放缓影响，报告期内公司的电子元件及材料、通信部件、半导体部件产品销售额跟随下滑。看Q4单季度：营业收入7.30亿元、环比+14.95%，收入端呈现恢复增长趋势；净利润2.04亿元、环比+2.68%。公司发布了2020年一季度业绩预告：归母净利润1.60-1.95亿元、YoY-15-30%，主要原因是受到疫情影响公司产品销售出现下滑。

2019年分业务板块分析。通信部件(插芯、陶瓷后盖为主)：收入9.33亿元、YoY-31.14%，其中我们测算插芯基本保持稳定、陶瓷后盖由于部分客户手机项目变更导致收入下降；毛利率49.06%、同比+4.32PCTs，公司陶瓷插芯保持行业领先地位，加快拓展海外高价值市场。电子原件及材料(MLCC、基片为主)：收入8.40亿元、YoY-38.42%，MLCC在2019年前三季度行业价格同比下滑、叠加去库存影响公司稼动率不高；毛利率46.68%、YoY-15.33PCTs，降价虽有影响但仍高于行业平均水平。半导体部件(PKG、指纹识别盖板为主)：收入4.80亿元、YoY-17.38%，其中我们测算PKG具备性能和价格双重优势同比略有增长、指纹识别盖板行业饱和收入下滑明显；毛利率43.76%、YoY+0.55PCTs，产品结构变化有积极贡献。

研发投入保持力度，经营现金流表现优异。2019年公司分季度“销售+管理+研发”费用率分别为16.2%/17.9%/14.5%/19.7%，其中Q4管理费用率有所上升。2019全年研发费用率为6.47%、YoY+2.18PCTs，在收入下滑的情况下仍旧保持研发力度。2019年公司分季度毛利率分别为50.8%/52.4%/46.8%/46.4%，Q4毛利率基本企稳，随着被动元件景气上行有望逐步回升。2019年公司经营活动现金流量净额17.15亿元，应收账款和票据8.75亿元、YoY-43.4%，净利润的现金含量继续提升，资产负债表整体保持稳健水平。疫情对行业需求带来负面影响，我们预计公司凭借垂直一体化的产业优势和一贯稳健的管理能力，具备更强的抵御风险和持续发展能力。

公司确立MLCC战略方向，国产替代空间广阔。展望2020年MLCC行业，产能短期受限，5G手机、智能汽车、安防军用等需求长期看涨；虽然疫情影响了全球需求恢复，但国产替代加速有望迎来中国大陆厂商发展机遇。公司MLCC产能快速扩展，2018年底20亿只/月、2019年底40亿只/月、公告22.85亿元扩产项目完成后有望达到250亿只/月，加快高可靠性的超小型、高比容、高耐电压等高端产品的规模化生产，有利于拓展5G手机、智能汽车、基站工控等高端应用场景。考虑到公司MLCC价格已经走出底部、销量有望快速上涨，我们判断MLCC将为公司未来几年业绩增长提供有力支撑。

投资建议：公司是电子陶瓷龙头企业，确立MLCC战略方向，多项创新业务亦同比向好。考虑到疫情对行业需求和公司产品销售的影响，下调公司2020-2021年净利润预测为11.32/14.18亿元(原预测为13.15/17.20亿元，变动幅度-13.9%/-17.5%)，新增2022年净利润预测为17.09亿元，对应EPS预测为0.65/0.81/0.98元/股(原预测为0.75/0.99/NA元)，现价对应30/24/20x PE，考虑到公司电子陶瓷龙头价值，维持“买入”评级。

三环集团(300408)2019年报&2020Q1业绩预告点评：疫情影响一季度业绩，期待MLCC持续。